公司護城河與競爭優勢

巴菲特只投資有護城河的公司

護城河這個概念一開始就是由巴菲特提出的，他把企業比擬成一座城堡，而護城河就是環繞這座城堡的屏障（競爭優勢），足以形成進入障礙，讓敵人無從進攻這座城堡。

在歷年的財報中，巴菲特多次提及他是如何挑選企業的，說：

“根據 ‘護城河’、它加寬的能力以及無法攻擊性作為判斷是否為一家偉大企業。而且我們讓企業的管理層知道，希望企業的護城河每年都能不斷變寬。這意思並非要企業的利潤一年比一年多，因為有時無法做到。可是，如果企業的 ‘護城河’ 每年都變寬一點，企業將會經營得非常好。”

“一家真正優異的公司，必然有一條堅固持久的 “護城河”，不斷地帶來超額報酬，保護它的高投資回報。而在資本動力學下，必然會吸引競爭對手，不斷進攻那些高報酬的企業 “城堡”

由以上可知，當巴菲特在做投資決策時，他是如何地重視「護城河」

到底什麼叫「護城河」，即競爭優勢

其實所謂的護城河就是「企業競爭優勢」，也許是因為護城河這樣的概念比較生動，讓一般投資人想像理解，所以巴菲特才用這樣的概念來補充。

全球著名的投資研究機構晨星（Morningstar)，其研究人員出過多本書來說明競爭優勢，我覺得其講解概念能完整地闡述，主要有以下的五項：

1. 無形資產 主要包括「品牌」、「專利」及「政府監管執照」，擁有這些優勢的企業，可以有較佳的定價能力，對比其他的競爭對手，其產品多半有較高的價格 可口可樂大概是這類競爭優勢，最常拿出來當作範例的了吧！巴菲特在演講中，多次指出，即使可口可樂公司將可樂的售價調高一美分，顧客也不會因此拒絕購買其可樂，但是卻會為公司帶來巨大的利益；意即可口可樂在支出不增加一絲一毫的情況下，就可以擴大其利潤，這是公司擁有絕佳護城河的表現(定價權) 以專利形成競爭優勢的話，台灣就有相當不錯的例子，「好神拖」幾乎是個家家戶戶都有的產品，如果我們到賣場去看的話，可以發現都是“帝凱國際實業股份有限公司”這一家公司做的，因為其有申請專利，所以幾乎是壟斷市場的喔！而多次購買好神拖的婆婆媽媽們，是否有發現其定價比剛出來時，貴了不少呢？！

2. 成本優勢 公司對比其競爭對手，可以降低生產成本：比如其技術較佳，較好的地理位置，規模效應（規模越大的企業，其生產成本通常也較低）或取得特定資源的便利性 台積電大概是台股裡面的好例子了！台積電因為其規模越來越大，所以即使每一代的投資都大的嚇人，但因為其出貨也多，可以有效的降低成本；其他的晶圓代工廠，沒有辦法跟上一代可能千億等級的投資，技術上就越來越落後，由此更擴大了進入障礙。 再來，台積電有眾多的衛星產業，因為離台積電近，就近供貨方便，比起國外的台積電供應商，可以有效降低成本，如此這些衛星產業也有了成本上的優勢。只是這類的優勢並非是寬廣的護城河，當國外的供應商也到台灣設分公司生產時，優勢就會失去了！

3. 轉換成本 這裡指的是顧客要付出的代價，可以是時間上的代價，轉換會遇到的麻煩，額外要付出的金錢或必須承擔的風險。 Apple作業系統就是一個很好的例子！問過每一個用蘋果電腦的人，都覺得十分好用；但請一個用習慣Windows電腦的人去使用蘋果電腦，他卻會覺得十分痛苦。這實實在在說明轉換使用不同作業系統會帶來的痛苦，讓使用者不得不維持使用長久以來使用的作業系統；iPhone也是一樣的道理。 巴菲特近年來最大的持股就是Apple這家公司了！正是因為這種強大的護城河，讓他認為Apple的使用者在未來仍然會繼續使用其產品，因此可以安心的購買其股票

4. 網絡效應 隨著越來愈多的用戶使用該產品，該產品或服務對於新進或老用戶的價值也會越來越高，使用戶越來越難以停止使用該產品，此即網絡效應 Facebook串連起了許多的使用者，隨著朋友們都在使用Facebook，我們為了與朋友連絡，獲知朋友的訊息，就會一直使用它，這就是網絡效應。Facebook會有新的競爭者嗎？也許會有，但應該不是以這種家人與朋友之間持續創造的動態訊息為主了。因為像這樣子的平台，Facebook已經夠方便！其他的競爭者開始發展時，勢必沒有足夠的使用者，無法產生吸引力，讓使用者黏著在上面，這就是Facebook的護城河！

5. 有效規模 這裡與成本優勢裡面的規模效應不同，指的是一種動態的機制。當市場上由一家或少數幾家公司提供服務時，每一家都能夠獲得經濟利潤；可是潛在的競爭者仍不會進入市場，因為當它們進入市場時，均分的利潤將低於資本成本，所以競爭者將無法獲利，也就沒有進入的誘因 這裡我想舉地區性的瓦斯管線公司為例子。翻開台股，發現上市的幾家瓦斯公司，彼此的市場都是地理區隔開的，有大台北地區的，大桃園地區的。因為埋這些管線時就要支出龐大花費，當有另一家競爭者也投入資本時，兩家業者將都因為利益太低而賺不到錢，所以不會有競爭者想進入這個市場。當然這些地區裡面還是有一些「瓦斯桶」公司，不過這些與瓦斯管線公司，那種需要更多的資本支出的市場，其實是不同的喔！

護城河要能長久維持，最好越來越寬廣

大多數談論巴菲特的護城河概念時，忽略了他也常常談到經濟趨勢(Economic Trend)。他想強調的正是：未來的十年，甚至二十年後，這家公司是否能繼續擁有利基，創造超額利潤！我們在利用現金流估值法時，其實也常是基於這樣子的假設，才能估算出其大於十年後的價值

巴菲特曾說：價值投資者在投資一家公司股票時，要把自己想像是完全購入這家公司，你是否願意永久持有公司？不然的話，連持有一秒都不要。究其原因是市場常常不夠理性，一家有價值的公司，未必在市場上有合理的交易價格。如果我們可以確定企業有長久的競爭優勢，我們就可以放心地持有股票，等待五年、十年都不是問題

質性因素大於量化因素

在使用價值投資法時，很多人都誤以為計算企業內在價值(Intrinsic Value)是最重要的事情，我自己也曾經這樣以為。所以當發現一家公司時，常常第一個步驟就是利用現金流估值法，看看公司價值多少。然而多年的經驗累積下來，我發現「質性因素大於量化因素」，也就是地看看這家公司是否有「護城河」比算「內在價值」重要。

當我們發現一家優異的公司時，先好好地判斷其是否有護城河，如果有的話，可以將它放入觀察名單，耐心地等待股價低於內在價值時。而擁有非常優秀的護城河公司，比如有三項以上的競爭優勢，其安全邊際甚至可以少一些，不一定需要30%,40%以上…

最後推薦一本書： 護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則，這本即是晨星研究者出的其中一本，剛好台灣有中文翻譯，如果想了解得更仔細，這本相當值得研讀

PS. 另外企業競爭力分析，相當著名的方法是「波特五力分析」，其提出的分析方式，我覺得與晨星提出的這五種競爭優勢其實有異曲同工之妙，很多的概念彼此可以替代。然而我個人偏愛晨星的方法，單純覺得比較容易理解，平易近人！

如果有任何相關的問題，歡迎寫信給我 Email ([email protected]) 或到粉絲頁留言 Steven活用價值投資法